Статья

Оценка в условиях неопределенности Часть 3[1]

Тим Миллард, Руководитель группы консультационных услуг JLL Russia&CIS, освещает вопросы, связанные с оценкой недвижимости в условиях неопределенности или отсутствия данных, анализируя подход к оценке с учетом этих ограничений

15 октября 2019

Когда я написал первый блог на эту тему, я думал, что он будет единственным. Сейчас, мне представляется, что данная тема еще долго будет оставаться актуальной! Мой опыт проведения оценок рыночной стоимости недвижимости в России в последние несколько лет выявил ряд проблем при определении стоимости в ситуации, когда рынок существует в условиях неопределенности в лучшем случае, а в худшем – попросту отсутствует! В данной публикации освещается ряд вопросов, относящихся к технике выполнения оценок и возможные подходы к их решению.

В условиях неопределенности возрастает важность независимых оценок стоимости. Они способны придать уверенность и обеспечить поддержку инвесторам, банкам и акционерам для продолжения работы на рынках капитала. Тем не менее бывает очень трудно прийти к надежным заключениям и отстаивать их перед сторонами, которые часто и совершенно правомерно имеют разные интересы. Конечно, в данной ситуации может возникнуть соблазн исходить из худшего прогноза, однако, это редко помогает, на мой взгляд. Гораздо продуктивнее попытаться понять все стороны, участвующие в игре.

Хотел бы предупредить, данный блог не похож на мои предыдущие двухстраничные блоги, в которых я рассматриваю вопросы в краткой и развлекательной манере… тех, кто рискнет продолжить читать дальше, ждет довольно много технического анализа, который обязательно требует разъяснения деталей, хотя я старался не прибегать к профессиональным терминам. Те, кто предпочтет краткую версию, могут сразу перейти в конец блога в раздел, начинающийся со слов: «Если вы не читали текст выше».

Итак, начнем сначала… Рыночная стоимость в соответствии с Международными Стандартами Оценки[2] (МСО 104, раздел 30.1 имеет следующее определение: «Рыночная стоимость — это предполагаемая (estimated) денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива или обязательства на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения». Данное определение вызывает ряд вопросов при проведении оценок в условиях неопределенности:

1. В первую очередь, следует уточнить, что такое «предполагаемая денежная сумма». Рыночная стоимость, приведенная в отчете – это всегда мнение оценщика, основанное на фактах, относящихся к какому-либо конкретному имуществу, понимании и интерпретации рынка. Абсолютно нормально, и вполне резонно, что мнения разных оценщиков могут отличаться, во многом потому, что в теории оценки существует целый ряд допустимых подходов и методов (хотя, вероятно это не так, но об этом позже). Хотелось бы надеяться на несущественную разницу во мнениях разных оценщиков относительно стоимости объекта оценки в большинстве случаев. Однако на нестабильных или недостаточно прозрачных рынках часто наблюдаются большие различия в оценках. Это может быть проблемой, не в последнюю очередь потому, что любой оценщик с неохотой принимает мнение своих коллег по профессии.

2. Начнем с конца определения рыночной стоимости – «без принуждения» означает, что у каждой из сторон имеются мотивы для совершения сделки, но ни на одна из сторон не находится под давлением обстоятельств, вынуждающих ускорить заключение сделки (МСО 104, раздел 30.2(i)). “Заинтересованный продавец” будет по-настоящему заинтересован в сделке только тогда, когда наилучшая цена, достижимая в текущих условиях рынка, обеспечит справедливую доходность. Однако в условиях неопределенности на рынке, цена может существенно отличаться от того уровня, который «заинтересованный покупатель» готов предложить или от цены, которую он готов рассматривать в качестве предложения от заинтересованного продавца (МСО 104, пункт 30.2(a)). Какой будет рыночная стоимость, если наилучшая предлагаемая заинтересованным покупателем цена покажется заинтересованному продавцу недостаточной для продажи? Как определить адекватную рыночную стоимость, в ситуации, когда разница между ценой продажи и покупки настолько велика, что реальные рыночные сделки, совершаемые «без принуждения», фактически отсутствуют?

3. Если продолжить разбираться в этом дальше, кто-то может сказать, что рыночная стоимость – это предложение, которое готов сделать заинтересованный покупатель, и, как следствие, это уровень, на котором могла бы состояться сделка. Тем не менее, если это предложение покупателя, которое ни один заинтересованный продавец не примет, действуя осмотрительно и без принуждения, то по определению, это не рыночная стоимость.

4. Подход, который относит величину рыночной стоимости к крайним точкам возможного диапазона, рассматриваемого участниками сделки, может иметь реальные последствия. Как пример, если принять предложение заинтересованного покупателя в качестве величины рыночной стоимости, результаты оценок будут настолько низкими, что это толкнет большое количество объектов недвижимости в технический дефолт по соотношению суммы кредита/стоимости залога к стоимости объекта (loan-to-value ratio). В этом случае, вероятно, заемщики будут вынуждены выплачивать текущие кредиты, чтобы уйти от дефолта и искать новое финансирование, которое может быть дефицитным, дорогим или недоступным. Или же множество объектов недвижимости будет выставлено на продажу, что в дальнейшем еще больше снизит цены и при низком спросе может привести к долгосрочному кризису.

5. И наоборот, использование уровня цены предложения заинтересованного продавца в качестве величины рыночной стоимости будет сигнализировать о том, что рынок перегрет, что затормозит появление на нем новых покупателей. Банки и инвесторы также в это случае не будут доверять оценке стоимости, что пагубно скажется на рыночной активности в целом.

6. Все оценщики должны осознавать ответственность за понимание потенциальных последствий использования различных подходов к оценке стоимости.

Итак, какой подход может быть обоснованным при определении рыночной стоимости в условиях неопределенности?

В соответствии с разделом 30.6 МСО 104: «Доступные данные и обстоятельства, имеющие отношение к рынку оцениваемого актива, должны указать, какой метод или методы оценки являются наиболее целесообразными и подходящими. Если основываться на хорошо проанализированных рыночных данных, то каждый применяемый подход или метод должен приводить к Рыночной стоимости».

Таким образом, согласно Стандартам, если вы все делаете правильно, оценка должна привести вас к Рыночной стоимости. Тем не менее, в случае если рыночные данные ограничены по причине недостаточного уровня прозрачности или недостаточной активности рынка, важность выбора подходящего подхода или подходов к оценке преувеличена.

Итак, что представляет собой инструментарий доступных подходов к оценке. И какие существуют проблемы и последствия использования каждого из них в условиях неопределенной рыночной ситуации?

МСО 105 имеет соответствующее название «Подходы и методы оценки». Конечно, ни для кого из читателей данного блога не секрет, что данный Стандарт включает в себя Сравнительный подход, Доходный подход и Затратный подход. Существует также детализация методов оценки в рамках наиболее распространенных подходов к ней.  

Давайте начнем с того, что рассмотрим, можно ли исключить какие-либо подходы при проведении оценок в условиях неопределенности.

Затратный подход

Условия для применения затратного подхода к оценке описаны в разделе 60 МСО 105:

«60.2. Затратный подход следует применять и придавать ему значительный вес при наличии следующих обстоятельств:

(a) участники способны воссоздать актив, обладающий практически такой же полезностью, что и оцениваемый актив, без каких-либо нормативных или юридических ограничений, и этот актив возможно будет создать настолько быстро, что участник не захочет платить значительную премию за возможность немедленного использования оцениваемого актива,

(b) актив непосредственно не приносит дохода, а специфический характер актива не позволяет пользоваться доходным подходом и / или сравнительным подходом, и/или

(c) используемая база оценки основывается в основном на затратах замещения [replacement cost], таких как «восстановительная стоимость» [replacement value]».

Учитывая сказанное выше, оценка затратным подходом ограниченно применима и используется для активов специфического характера, а также не применима в соответствии с пп. b выше к объектам, приносящим или способным приносить доход. 

Сравнительный подход

Описание условий для применения сравнительного подхода приведено в разделе 20 МСО 105:

«20.2. Сравнительный подход следует применять и придавать ему значительный вес при наличии следующих обстоятельств:

(a) рассматриваемый актив недавно был продан в сделке, которую можно принимать во внимание в соответствии с применяемой базой оценки,

(b) рассматриваемый актив или по существу аналогичные активы активно обращаются на рынке, а также

(c) существуют часто совершаемые и / или недавно наблюдавшиеся сделки с «по существу аналогичными» активами».

Я могу утверждать, что на рынке не существует совсем или существует очень мало надежной информации о сделках, в связи с чем Сравнительный подход во многих случаях не может быть использован в оценке. Таким образом…

Доходный подход

Применимость доходного подхода к оценке описана в разделе 40 МСО 105:

«40.2. Доходный подход следует применять и присваивать ему значительный вес при наличии следующих обстоятельств:

(a) возможность актива приносить доход является, с точки зрения участника, важнейшим фактором, который влияет на его стоимость, и / или

(b) в отношении рассматриваемого актива доступен обоснованный перспективный прогноз суммы и сроков получения будущего дохода, в то же время на рынке присутствует лишь небольшое количество уместных объектов-аналогов (если они вообще есть)».

Доходный подход применяется для оценки почти всех видов недвижимости, приносящей или способной приносить доход, на рынках с недостаточной прозрачностью и/или имеющих относительно низкие объемы сделок.

Таким образом, практически во всех случаях оценки недвижимости, приносящей или способной приносить доход необходимо использовать Доходный подход к оценке.

Рассмотрим положения раздела 50.1 МСО 105, который описывает этапы применения методов Доходного подхода:

«50.1. Хотя существует множество способов реализации доходного подхода, методы в рамках доходного подхода фактически основаны на дисконтировании будущих сумм денежных потоков к их текущей (приведенной) стоимости» …

Таким образом, единственно возможный вариант для реализации Доходного подхода к оценке, предлагаемый Стандартами, использование метода дисконтирования денежных потоков (DCF).

При этом необходимо заметить, что на недостаточно прозрачных с точки зрения информации рынках и/ или рынках, характеризующихся недостаточными объемами сделок применение данного подхода и методологии дисконтирования денежных потоков для оценки ограничено.

Основные этапы применения метода дисконтирования денежных потоков (раздел 50.4 МСО 105):

«(a) выбор наиболее подходящего типа денежного потока с учетом особенностей рассматриваемого актива и его оценки (то есть, поток на базе до учета налогов или после учета налогов, совокупный денежный поток или же денежный поток на собственный капитал, реальный или номинальный поток и т. д.),

(b) определение наиболее оптимального конкретного срока прогнозирования денежного потока [прогнозного периода] (при его наличии),

(c) подготовка прогноза денежного потока в течение такого периода,

(d) рассмотрение того, необходимо ли определять терминальную стоимость для оцениваемого актива по окончанию       заданного прогнозного периода (если ее следует учесть), а затем и определение соответствующей терминальной     стоимости с учетом характера актива,

(e) определение соответствующей ставки дисконтирования, а также

(f) применение ставки дисконтирования к прогнозируемому будущему денежному потоку, учитывая при необходимости и терминальную стоимость».

То есть, все просто. Нет! Совсем нет. Есть множество факторов, которые учитываются в денежном потоке, и все они оказывают влияние на конечный результат в той или иной степени. Понимание уровня чувствительности результата оценки к изменению этих факторов и управление ими является ключом к точному применению метода, так же, как и понимание, что дисконтирование денежных потоков может приводить к непредсказуемым результатам и зачастую требует осторожной интерпретации. Результат использования метода дисконтирования денежных потоков не должен трактоваться как истина – он не должен приниматься на веру без дополнительной проверки!

Как вы уже понимаете, существуют отдельные вопросы к каждому из элементов, составляющих метод дисконтирования денежных потоков. Ниже приведен мой комментарий, в основе которого лежит раздел 50 МСО 105:

Тип денежного потока        Оценщик должен использовать тип денежного потока, который наиболее релевантен объекту оценки, что означает, что тип прогнозируемого потока должен базироваться на подходе участников рынка, анализирующих возможность инвестирования в объект.

Итак, денежный поток может рассчитываться на доналоговой основе или после вычета налогов, в номинальном или реальном выражении, в определенной валюте. На мой взгляд, в условиях, когда уровень инфляции может быстро меняться и ее сложно прогнозировать, номинальный денежный поток является более надежным. Кроме того, на рынках, где широко используется корпоративное структурирование сделок, как во внутренних, так и в оффшорных юрисдикциях, представляется правильным использование прогноза денежных потоков на доналоговой основе для целей оценки недвижимости, так как эффективная ставка налога может сильно варьироваться в зависимости от структурирования предполагаемой сделки.

Прогнозный период.      Чем короче период прогноза денежного потока, тем вероятнее он будет более точным. Чем дольше период прогнозирования, тем больше переменных параметров влияют на результат. Тем не менее, важно, чтобы к концу прогнозного периода денежные потоки стабилизировались, то есть соответствовали рынку. В противном случае терминальная стоимость/стоимость гипотетической продажи объекта оценки по окончании прогнозного периода (см. ниже) будет получена из чистого операционного дохода (ЧОД), который не является устойчивым, и, следовательно, оценка Рыночной стоимости объекта не будет надежной.

Подход к определению периода прогнозирования не должен быть безапелляционным, а скорее должен быть адаптирован к специфике конкретного актива. Объекты оценки, которые сданы в аренду по ставкам, соответствующим рыночным на дату оценки, вероятно необходимо оценивать методом прямой капитализации. Если объект имеет доход от долгосрочной аренды и при этом ставка аренды не соответствует рыночной, представляется необходимым продлить прогнозный период до момента пока денежные потоки не придут в соответствие с рыночным уровнем.

Денежный поток.          Начнем с фактов. При построении денежных потоков необходимо учитывать фактические доходы от аренды до окончания срока действующих договоров аренды. При рассмотрении реверсии потоков после расторжения действующих договоров аренды необходимо учитывать практику рынка, а также текущее состояние рынка и экономики в целом. Текущие рыночные ставки аренды в ряде случаев не учитывают долгосрочные тенденции рынка и реверсия, основанная на таких ставках, может привести к недооценке объекта и наоборот. Оценщики должны учитывать общие тенденции на рынках аренды и инвестиций в недвижимость и быть готовыми сделать прогноз относительно будущего направления и темпов изменения рыночных показателей. Если циклический характер рынков недвижимости не будет учтен надлежащим образом, результаты оценки не будут корректными. От оценщиков требуется значительное количество суждений при формировании мнения о стоимости на рынках с низким объемом сделок, как, впрочем, и на очень активных рынках, в случае образования «пузырей» по окончании очередного цикла. В таких обстоятельствах способность высказать профессиональное суждение, выходящее за рамки рутинного анализа, должно особенно ценится участниками рынка.

Терминальная стоимость  Корректная оценка терминальной стоимости имеет важнейшее значение для определения стоимости. В МСО 105 представлен ряд полезных положений, каждое из которых необходимо принять во внимание. Например:

«50.21(e) что касается циклических активов, то терминальная стоимость должна учитывать циклический характер актива, и при ее определении нельзя думать, что какой-либо «максимальный» или «минимальный» уровень денежных потоков будет сохраняться на неограниченный срок.

50.26. При использовании сравнительного подхода / «стоимости гипотетической продажи объекта по окончании прогнозного периода» оценщикам следует действовать в соответствии с требованиями настоящего стандарта, изложенными в сравнительном подходе и методах сравнительного подхода... оценщикам также следует учитывать ожидаемое состояние рынка (конъюнктуру рынка) в конце заданного прогнозного периода и вносить соответствующие корректировки».

Таким образом, оценка терминальной стоимости/стоимости гипотетической продажи объекта по окончании прогнозного периода должна учитывать текущее состояние рынка и то, как он будет развиваться в течение прогнозного периода.

Альтернативный подход представлен в разделах 50.21 и 50.23 МСО 105:

«50.21. В терминальной стоимости следует учитывать:

(a) является ли актив по своему характеру истощимым/ с ограниченным сроком полезного использования или имеет неограниченный срок полезного использования, поскольку этот факт будет влиять на метод, используемый для расчета терминальной стоимости…

Модель Гордона / Модель постоянного роста

50.23. Модель постоянного роста предполагает, что актив будет расти (или падать) с постоянным темпом в течение бесконечного будущего».

Поскольку все объекты недвижимости имеют конечный срок службы и поскольку все рынки недвижимости цикличны, модель постоянного роста не может быть использована, и оценщик обязан делать прогнозы относительно стоимости продажи актива по окончании прогнозного периода.

Далее приведены комментарии относительно модели Гордона, для тех, кому это интересно.

Ставка дисконтирования Ставка дисконтирования, очевидно, является важным элементом метода дисконтирования денежных потоков, хотя зачастую она не является основным параметром, влияющим на стоимость объекта. МСО 105 (пункт 50.30) дает понять, что оценщик может использовать любой разумный метод для определения ставки дисконтирования. В связи с описанным гибким подходом к определению ставки оценщики должны проявлять аналогичную гибкость в интерпретации подходов своих коллег. При условии, что метод является обоснованным, он должен считаться приемлемым. МСО 105 также включает в себя следующее:

«50.31. При формировании ставки дисконтирования оценщику следует учитывать:

(a) риск, связанный с прогнозами, относящимися к используемому денежному потоку,

(b) тип оцениваемого актива...

(c) ставки, подразумеваемые в рыночных сделках,

(d) географическое местоположение актива…,

(e) срок/период полезного использования актива и согласованность исходных данных…

(f) тип используемого денежного потока…, а также

(g) применяемые базы оценки. Для большинства баз оценки ставка дисконтирования должна быть рассчитана с учетом точки зрения участников рынка».

Этот последний момент является ключевым – поскольку ставка дисконтирования должна быть рассчитана на основе мнения участников, активных на рынке, их мнение должно иметь дополнительный вес при определении ставки.

В связи с этим необходимо сказать несколько слов о модели Гордона. В какой-то момент, для меня остается неясным почему, в определенных кругах возникла практика применения модели Гордона к оценке недвижимости в России. На мой взгляд, использование данной модели в оценочной практике не имеет достаточных оснований по следующим причинам:

Постоянный рост  Модель предполагает, что возможно исходить из постоянного роста доходов, получаемых от объекта недвижимости. Подобное допущение является невозможным на практике и на нем некорректно базировать построение денежных потоков. Возьмем, к примеру, индексацию арендных ставок, которая часто привязана к определенной величине, к примеру годовому темпу инфляции. Мы все понимаем, что на практике ее темп не является постоянным.

Бессрочность          Модель Гордона ассоциируется с регулярно поступающими денежными потоками, предполагая их постоянный рост. Срок эксплуатации любого объекта недвижимости конечен…

Терминальная стоимость      В любом случае, модель Гордона является методом определения терминальной стоимости, и может быть применена для определения ставки капитализации в оценке путем вычитания предполагаемого постоянного роста денежных потоков из ставки дисконтирования. Но эта модель не является способом расчета ставки дисконтирования. Подобный догматический подход игнорирует более широкие тенденции рынка недвижимости и их цикличный характер, а оценка не может работать в вакууме, игнорируя то, что происходит на рынке.

Основываясь на этом, очень прошу Вас перестать исходить из того, что модель Гордона всегда может быть применима при оценке недвижимости в любых обстоятельствах и на любых рынках! Данная модель не предназначена для этой цели.

Если вы не читали текст выше: при использовании метода дисконтирования денежных потоков: будьте прагматичны, будьте консервативны, но не чрезмерно. Поймите настроение участников рынка. Будьте готовы делать прогнозы относительно тенденций изменения рынка (как арендных ставок, так и ставок капитализации), опираясь на опыт и состояние экономики в широком смысле, но не на фантазии. Используйте номинальные доналоговые денежные потоки для прогноза. Будьте уверены в надежности расчета ставки дисконтирования и удостоверьтесь, что она учитывает настроения участников рынка. Выбирайте прогнозный период настолько короткий, насколько это возможно, но, одновременно, достаточно долгий, чтобы позволить потокам стабилизироваться, поймите, что нет ответа на все вопросы и примите тот факт, что оценка является настолько же искусством, насколько и наукой, и уважайте мнение других. Не полагайтесь на модель Гордона при оценке недвижимости.

Оценщики почти всегда действуют добросовестно. Когда вы подписываете отчет, вы ставите на карту веру в свое профессиональное мнение, и осознаете ответственность, которую это влечет за собой, что должно действительно много значить для тех, кто полагается на вашу оценку.

1 Дисклеймер – данный блог отражает только мой личный взгляд на ситуацию

2 Большая часть данного блога будет касаться применения МСО на рынке, где доступ к достоверной рыночной информации ограничен